2022年黃金表現(xiàn)穩(wěn)健

(相關(guān)資料圖)

摘要：

2022年黃金實現(xiàn)了小幅上漲，考慮到世界范圍內(nèi)前所未有的加息力度和強勢美元，這實屬不易；2022年如教科書一般展現(xiàn)了黃金在市場動蕩中的穩(wěn)健表現(xiàn)；2022年，在通脹與地緣政治風(fēng)險因素的驅(qū)使下，蓬勃的零售投資需求抵消了疲軟的機構(gòu)投資需求，各國央行也在這一年大幅凈購入黃金。

展望：

自發(fā)布2023年年度展望以來，發(fā)展勢態(tài)與市場的共識預(yù)期情景是大體一致的，但經(jīng)濟衰退的趨勢更為明顯，這可能會持續(xù)利好黃金。

最后一刻的大漲

12月，黃金漲幅為3%，月末收盤報1,814美元/盎司，最終金價較去年同比上漲了0.4%；放在兩個月前，這在很多人看來是不可能實現(xiàn)的(表1)。12月黃金強勢的開局表現(xiàn)也為接下來一個月里金價一系列的起起伏伏奠定了基調(diào)。

現(xiàn)有需求數(shù)據(jù)表明， COMEX黃金期貨凈多倉位的穩(wěn)步上升為黃金表現(xiàn)提供了正向支持[1]。黃金ETF投資者變得更為謹慎，但自5月以來的全面持續(xù)流出現(xiàn)象已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。

短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM)表明，12月黃金的積極回報大部分可歸因于美元的走弱(圖1)，因為期貨倉位和利率等其他因素基本上是相互抵消的。美元指數(shù)(DXY)自2021年6月以來首次跌破200天移動平均線，或許說明該指數(shù)自9月下旬以來的反轉(zhuǎn)勢頭正逐步加速，而這一迅猛的走低勢頭似乎正是四季度黃金復(fù)蘇的主要原因。

將1月底發(fā)布的《2022年四季度黃金需求趨勢報告》中，會更加透徹地解讀其他黃金供需因素在2022年最后三個月的表現(xiàn)。

圖1：相對弱勢的美元是12月黃金正向回報的主要原因

各項金價驅(qū)動因素對黃金周期回報的作用*

* 截至2022年12月31日。我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM)[2]是有關(guān)金價月度回報的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價表現(xiàn)驅(qū)動因素：經(jīng)濟擴張、風(fēng)險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅(qū)動因素反映了黃金需求背后的動機，更為重要的是投資需求背后的動機。這些被認為是短期內(nèi)黃金價格回報的邊際驅(qū)動因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結(jié)果是基于2007年2月至2022年12月的分析。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

表1：對美國以外的投資者來說，2022年的黃金表現(xiàn)呈現(xiàn)積極態(tài)勢

不同時間段內(nèi)以主要貨幣計價的金價與回報*

* 截至2022年12月31日。計算基于以如下貨幣計價的LBMA午盤金價：美元(USD)，歐元(EUR)，日元(JPY)，英鎊(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度盧比(INR)，人民幣(RMB)，土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協(xié)會

多股力量交織的2022年

強勁的零售投資需求和優(yōu)異的央行購金表現(xiàn)抵消了疲軟的機構(gòu)投資需求

在實際收益率（美國十年期通脹保值債券TIPS）史無前例地上漲了250個基點、且美元漲幅超過8%的2022年，黃金仍實現(xiàn)小幅上漲。此前年份中，收益率最大年度漲幅為150個基點，同時美元漲幅持平，那是在2013年，而同年的金價下跌了近30%。

2022年提供了教科書般的示例，說明不同的黃金需求和供應(yīng)來源可以相互制衡，這一穩(wěn)定的特性也為投資組合帶來利好。

機構(gòu)需求（包括黃金ETF/場外交易OTC/期貨）疲軟，但零售需求強勁，央行凈購金也異軍突起[3]。這些供需因素彼此之間此消彼長，共同推動黃金在2022年實現(xiàn)小幅上升。

警惕實際利率美元陷阱

實際利率以及持有無收益黃金的機會成本可用美國十年期通脹保值債券(TIPS)收益率來解釋，20年來這一指標(biāo)一直作為可靠的高頻金價驅(qū)動因素，但其在低頻維度的作用卻并不突出[4]。

黃金與收益率之間歷來的負相關(guān)性表明，隨著2022年收益率升高超過250個基點，金價理應(yīng)會出現(xiàn)大幅下跌。但這種相關(guān)性也只是間歇性維持。考慮到黃金和美元一貫的負相關(guān)性， DXY指數(shù)所體現(xiàn)的強美元（+8%）趨勢也理應(yīng)對黃金造成巨大挑戰(zhàn)。但事實表明，2022年全年美元并未拖累黃金的表現(xiàn)(圖2)。

圖2：2022年實際收益率的瘋狂飆升（疊加美元走強）并未拖累黃金的表現(xiàn)

美國十年期TIPS收益率的年同比變化（基點）與金價（LBMA午盤金價，單位美元/盎司）的年同比變化之對比。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

我們曾強調(diào)，雖然收益率和美元這兩個因素是必要的，但單獨作用的話可能并不足以驅(qū)動金價走勢，因為二者都只抓住了供需的一部分。

黃金的投資組合價值

黃金多種的需求和供應(yīng)來源常常被忽視。正是黃金需求的多樣性促使2022年的黃金表現(xiàn)出極佳的韌性。

這些對立因素的整合不僅讓黃金在2022年獲得了小幅收益，同時使其波動性保持在長期平均波動率的約16%；這與股票/債券比為60/40的投資組合形成了鮮明對比，配置結(jié)構(gòu)如后者的資產(chǎn)組合剛剛經(jīng)歷了最為動蕩的一年 (圖3)。

圖3：在60/40股債組合史上的第三大波動年，黃金表現(xiàn)的波動性則較為平穩(wěn)

圖中顯示的是黃金（LBMA午盤金價，單位美元/盎司）以及60/40股債組合（由標(biāo)普500股指和BofA美國政府和企業(yè)債券指數(shù)組成）分別的月度對數(shù)回報波動率。年化波動率從1972年至2022年（含）按照由低至高排序。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

與股票和債券之間的相關(guān)性一致，黃金與60/40股債組合的相關(guān)性也高于其平均水平(2.1)，但仍保持在20年來的低位水平；這表明黃金在市場動蕩期具有持續(xù)可靠的風(fēng)險分散能力(圖4)。

圖4：黃金與60/40股債組合的相關(guān)性高于平均水平（2.1），但仍然保持低位，與股票-債券相關(guān)性不同

圖中顯示的是金價（LBMA午盤金價，單位美元/盎司）以及60/40股債組合（由標(biāo)普500股指和BofA美國政府和企業(yè)債券指數(shù)組成）分別的月度對數(shù)回報相關(guān)性。年化相關(guān)性從1972年至2022年（含）按照由低至高排序。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

在收益率上升和美元走強的雙重作用下，機構(gòu)黃金投資需求疲軟

疲軟的機構(gòu)投資需求是2022年黃金面臨的明顯不利因素之一。在多數(shù)西方經(jīng)濟體激進貨幣政策和對美元的強勢避險買盤共同作用之下，投資者對黃金ETF、期貨和場外投資的興趣減弱。評論家們提出了這樣一個問題：通脹率已創(chuàng)下數(shù)十年來的新高，但為何黃金沒能表現(xiàn)得更好呢？

答案要分為兩個方面：

首先在2022年，長期通脹預(yù)期明確顯示投資者對央行控制通脹的能力是有信心的。其次，機構(gòu)和專業(yè)投資者可能更關(guān)心如何獲得通脹補償，因此會從貨幣政策而非通漲走勢當(dāng)中來獲得更多線索。

高位金價和地緣政治因素推動零售投資需求走高

與機構(gòu)需求的萎靡不振截然相反，零售投資者在2022年成為了穩(wěn)定的黃金買家，截至三季度需求已創(chuàng)下八年來新高。據(jù)我們分析，零售投資者（尤其是在新興市場）占金條與金幣投資板塊的60%[5]；因為很少有機會獲得保護，他們對通脹和金價水平會更為警惕。特別是對于美國以外的投資者來說，2022年的表現(xiàn)足以證明黃金投資可帶來較好獲利，以美元以外貨幣計價的黃金回報良好(表1)。歐洲和美國方面，零售投資在通脹和地緣政治風(fēng)險加劇的情況下仍保持高漲[6]。

央行的大力購金提供進一步助力

2022年黃金市場最驚艷的表現(xiàn)非央行板塊莫屬。截至三季度末，據(jù)報告全球央行2022年已增加黃金儲備673噸，創(chuàng)歷史新高。10-11月央行繼續(xù)購金，但增速有所放緩。還有相當(dāng)大比例的增儲數(shù)據(jù)尚未報告，因此很難確定購金日期，但這一大規(guī)模購金很可能會進一步支撐2022年的黃金價格。

未來展望

在2023年的年度展望報告當(dāng)中，我們簡述了形成共識的經(jīng)濟預(yù)期是如何預(yù)示出金價穩(wěn)中向好的前景的。本報告發(fā)布后的一些發(fā)展態(tài)勢已表明，共識預(yù)期情景正在上演，但更嚴重經(jīng)濟衰退也初見端倪 (表2)。

表2：市場對溫和衰退的共識似乎正在上演，但更嚴重衰退的趨勢已有抬頭

來源：世界黃金協(xié)會

月度區(qū)域分析

中國：隨著春節(jié)的臨近，12月中國的黃金需求出現(xiàn)了季節(jié)性反彈：Au9999日均交易量較11月增加了38%。主要原因是黃金制造商會在春節(jié)假期前后的傳統(tǒng)黃金銷售旺季來臨之前積極補貨。但與往年相比，本月卻是自2013年以來Au9999平均交易量最低的一個12月。本月，中國“動態(tài)清零”的防疫政策迅速解除，也對帶動黃金需求起到了關(guān)鍵作用。

盡管所有與疫情相關(guān)的限制均已解除，但人們反而自愿居家，要么是因為感染了奧密克戎需要康復(fù)，要么是希望減少出行避免感染。因此，12月中國的經(jīng)濟和消費活動均受到影響。但這種影響應(yīng)該不會持續(xù)太久，中國迅速放開帶來的密集感染高峰會很快過去。

印度：12月是印度黃金需求的季節(jié)性淡季，零售需求也依然低迷。本月較高的金價仍然是黃金需求的主要阻力，也影響了人們的婚慶和日常購金。

由于需求不振，印度國內(nèi)外金價折價從11月底的14美元/盎司擴大至12月的30-35美元/盎司。

歐洲：歐洲央行12月如期加息50個基點，放緩了緊縮的步伐，雖然該央行仍不厭其煩地強調(diào)其工作遠未完成。11月的通脹率仍高達10.1%，盡管比前月創(chuàng)紀錄的10.7%有所下降，決策者卻判斷仍然存在通脹繼續(xù)走高的風(fēng)險。本月，英國央行在通脹率略微走低后又加息50個基點，并承認“經(jīng)濟前景存在相當(dāng)大的不確定性”，將在必要時做出“有力”的回應(yīng)。

美國：本月，兩條萬眾矚目的消息似乎提振了人們的情緒。首先是新公布的消費者價格指數(shù)(CPI)。數(shù)據(jù)顯示，11月整體通脹率僅比10月升高了0.1%，同比增幅為7.1%，是2021年12月以來的最低位。許多投資者認為，通脹方面的利好消息將對美聯(lián)儲政策產(chǎn)生明顯影響。然而第二條備受期待的消息一出，卻造成了金價的下跌。這條消息就是12月美聯(lián)儲議息會議和隨后鮑威爾新聞發(fā)布會的聲明。雖然正如大眾所預(yù)期，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)50個基點，放緩了加息的步伐，但官方聲明仍重申，持續(xù)加息的可能性是存在的，這也推高了持有黃金的機會成本。

各國央行：11月，全球央行凈購入50噸黃金，較上月增加47%。中國人民銀行(PBoC)宣布購金32噸，這是自2019年9月以來首次宣布增加官方黃金儲備。土耳其央行（19噸）和吉爾吉斯共和國央行（3噸）也于當(dāng)月增加了其黃金儲備。售金方面，哈薩克斯坦國家銀行（4噸）和烏茲別克斯坦央行（2噸）成為本月最大黃金賣家。

黃金ETF：12月，實物黃金ETF連續(xù)八個月出現(xiàn)負需求，全球持倉量減少4噸（約合5.34億美元）至3,473噸（約合2,030億美元）。盡管如此，在本月金價上漲3%的情況下，黃金ETF流出的節(jié)奏卻有所放緩。回顧2022年全年，全球黃金ETF持倉共減少110噸（約合30億美元），同比下降3%。主要央行積極的加息舉措以及下半年的強美元走勢導(dǎo)致了黃金ETF的大幅流出，抵消了2022年前四個月累積的流入量。北美、歐洲和亞洲基金均在全年的黃金ETF持倉下降中占據(jù)相當(dāng)比例；而相比之下，其他地區(qū)的持倉量則實現(xiàn)了0.2噸的微幅增長。

表3：歐洲基金主導(dǎo)了12月全球黃金ETF的小幅凈流出

各區(qū)域黃金ETF持倉和流量變化*

* 數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。詳情請見Goldhub 黃金ETF流量變化[15]。

來源：彭博社，相關(guān)公司公報，ICE基準管理局，世界黃金協(xié)會

備注：

[1]管理基金目錄

[2]截至2022年12月，我們追蹤了全球106支活躍的黃金ETF基金，其中一部分包括子類基金，如一些額外的股份類別。我們還保留了一份不活躍或“退市”基金的列表，方便提供關(guān)于黃金ETF體系演變的精準歷史表述。

[3]OTC數(shù)據(jù)截至2022年三季度

[4]高頻：日、星期、月；低頻：季度、年度

[5]截至12月的2022年金條與金幣需求。

[6]截至2023年1月5日的聯(lián)邦基金期貨曲線。

關(guān)鍵詞： 投資需求 機會成本